新增MLF操作可促使未来MLF到期时限分布愈发均匀，央行可以依据实际情况，每月安排MLF操作，为引导LPR下行创造先行条件。

11月18日，人民工行以利率招标形式举办7天期逆回购1800万元。这次逆回购中标利率为2.5%，较此前增长5个基点，这也是7天期逆回购操作利率自2015年10月27日以来首次上调。

在经历了11月5日调降MLF利率、11月15日超预期续作2000万元MLF后，央行再度送出温暖，力度远超预期。

这次利率调整将带来什么传导效应？

央行逆回购，是指央行向一级交易商订购有价期货，借出资金，并约定在未来特定日期再将有价期货借给一级交易商的交易行为。

小型商业建行和期货公司在收到逆回购资金后，可将资金拆借给中小建行，进而提高市场资金充沛程度。由此，逆回购放量一般表明市场资金短缺，央行欲出手减轻短期流动性不足。

目前看来，逆回购操作早已位列各种流动性工具之首，逆回购利率也成为了市场新的利率风向标——央行的逆回购操作也才能在很大程度上影响市场投资者的心理预期。在利率和资金面相对稳定的情况下，市场情绪、投资者预期几乎完全决定期市涨跌。

正因这么，这次公开市场操作（OMO）利率的实际影响可能相对有限，而且讯号意义非常显著。

“本次OMO利率调低，应和之前MLF利率调低结合上去观察，即央行手中的利润率曲线整体下移了5BP。”CF40青年峰会会员、建设建行金融市场部张涛向CF40表示，这次OMO利率调低表明了央行想要释放稳下降的宏观意图。

CF40青年学者、联讯期货首席经济学家、研究院教授李奇霖剖析觉得，如今临近年底，农行为满足LCR等流动性监管指标，会倾向于提高同业存折发行利率来冲量，负债成本更可能出现季节性的下降，这就更须要央行有所行动，提振预期。

央行的预期引导与实际操作是否矛盾？

11月16日，央行发布《2019年第三季度货币新政执行报告》。与第二季度货币新政执行报告相比，这次报告将“适时适度进行逆周期调节”说法调整为“加强逆周期调节”。

值得注意的是，虽然这次报告重申“实施好稳健货币新政”“货币新政保持定力”“坚决不搞‘大水漫灌’”且明晰提出“警惕通货膨胀预期发散”，但报告未提“把好货币供给总闸门”。

整体来看，去年9月以来，虽然央行在预期引导方面坚定指出货币新政保持定力，但在实际的货币新政操作方面，逆调节力度远超市场预期——不仅在9月4日全面加息，并且近日接连上调MLF利率、OMO利率。

具体来看：

1.7-8月份央行表态“准备金率调整空间不如你们想像的这么大”；9月4日国务院定调全面加息，央行紧接着全面加息。

2．8月份央行表态“中国是主要经济体中惟一的货币新政保持常态的国家”，10月份央行表态“市场利率水平比今年早已有很大幅度的增长，如今更重要的是通过变革的办法推动建立利率的传导机制”；11月5日MLF利率调低。

3.11月15日三季度货币新政执行报告表态“货币新政保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数施行常态货币新政国家的地位”、“警惕通缩预期发散”、“坚决不搞大水漫灌”；11月18日央行OMO加息。

怎么看待央行这些在“保持定力”下的修身操作？

市场普遍觉得，此举彰显出“稳下降的重要性早已上升到2018年以来前所未有的高度”——

2019年以来，我国经济呈现趋势性下行，经济表现高于政府预期。从10月份的PMI创下明年2月份以来新低，新增社融弱于季节性，工业降低值、消费和固定资产投资均高于预期等宏观经济指标来看，现今实体经济的下降动能依然趋缓。加上全球经济的弱势与地缘政治的影响，新增专项债发行迟迟不见，经济下行的压力进一步加强。

据悉，虽然通缩早已处于罕见低位，但剔除了乳品和能源价钱的核心CPI自2018年初的低点2.5%持续上涨，PPI自2018年以来也呈持续下行走势，反映经济景气程度的PMI指数也持续增长。种种征兆表明，当前经济高于潜在经济增长，经济面临总需求不足的挑战。

CF40中级研究员张斌强调，扩大总需求须要迸发个贷需求，一个主要手段就是增加利率。

加息周期开始？

不到两周时间MLF利率、OMO利率接连上调，是否意味着中国也开启了加息周期？

对此，市场有不同见解。

“无论通缩怎样，货币新政缩紧早已彻底不可能。”经济学家邓海清提出，对于货币新政，看央行“说哪些”的意义早已急剧下滑，更须要关注央行“做哪些”。

从过往经验来看，我国央行从加息、降准转向通胀、提准，最短的一次是2008年12月加息，而后2010年1月提准。这也也意味着，货币新政的方向转变不可能一蹴而就，而是须要一定时间和过程。

2016年的事例是，在2月最后一次加息后，央行紧货币发生在半年以后。“而当前因为不具备由于防范风险而紧货币的条件，所以，宽货币的持续时间会更久。”邓海清说。

对于货币新政修身的持续时间，邓海清提出，央行可能早已做好了维持低利率较长时间的打算，同时不排除进一步修身的可能，这取决于后续经济数据是否继续趋势性下行。“如果2020年经济数据才能震荡下挫，则央行可能步入观察期，货币很快缩紧的可能性仍然不大。”

张涛则表示，目前我国货币新政主基调仍然是“稳健中性”，只要经济运行不出现快速的增长或则上升，预计“稳健中性”的新政基调将不会改变。并且不排除针对短期内经济波动，货币新政通过更灵活的阶段性操作来施行逆周期调控。

CF40特邀成员、中国国际金融有限公司研究部负责人梁红同样强调，短期内货币新政可能保持大体“中性”，由于短期内稳下降与稳定消费者价钱预期之间的权衡显得更为困难。一方面，央行觉得国外制造业需求低迷，重申“六稳”指导方针，并提到全球央行已启动“宽松潮”。但另一方面，央行对PPI环比涨幅扩大并不过分疑虑。

剖析《2019年第三季度货币新政执行报告》可知，尽管央行将当前CPI走高主要归因于供给冲击驱动，但央行同时指出，货币新政也需避免通缩预期发散。

综合央行叙述及专家观点来看，未来在降成本稳下降真正出疗效之前，央行可能就会有若干次的下摆调降。但因为央行须要兼具“警惕通缩预期的扩散”“主动维护好少数几个常态型货币新政国家的地位”，短期内央行可能对加息、降准等修身讯号较强的新政工具采取较为慎重心态。

在强讯号面临窘境的情况下，央行投放流动性、加强逆周期调节的组合拳还有什么？

不妨再将眼神转向《2019年第三季度货币新政执行报告》。报告在专栏1“正确看待央行资产负债表规模变化”部分强调：“但考虑到加息是新政效应较强的操作工具，央行同时会降低逆回购、MLF等操作以保证建行体系流动性合理宽裕。”

除了这么，这次报告明晰：“以7天期逆回购为主灵活举办公开市场操作，保持流动性总数合理充沛，同时有效对冲税期、政府转债发行等短期诱因的扰动，维护货币市场利率平稳运行。”

由此看来，央行或将倾向于采取逆回购、MLF投放等“数量型举措”为市场注入流动性，但未来更多结构性货币新政工具的创设仍可期盼。

周日LPR报价怎么预期？

11月5日，央行举办中期借贷便利（MLF）操作4000万元，与当天到期量基本持平，年限为1年，中标利率为3.25%，较下期增长5个基点。

11月15日，央行发布消息称，当日对仅在市级行政区域城市商业建行定向调低存款准备金率1个百分点的第二次调整，释放常年资金约400万元。同时，举办中期借贷便利（MLF）操作2000万元。对冲税期高峰等诱因后，建行体系流动性总数处于合理充沛水平，当天不举办逆回购操作。因为当天无逆回购和MLF到期，共计释放约2400万元中常年资金。

在MLF增长5个基点和续作2000亿MLF的加成下，市场普遍觉得，本周五的LPR报价结果有望重启增长通道。不少剖析人士预计，1年期LPR有望上调5-10bp。

值得注意的是，尽管15日续作2000亿MLF有出于对冲缴准收税的考虑，但央行选择在此时进行MLF操作或有更深层次的深究——

实际上，这是上月以来，央行第二次在没有MLF到期的情况下遗作MLF。10月16日，央行超预期的续作了2000亿1年期MLF并维持利率水平不变，这是去年以来首次在没有MLF到期的情况下新举办的MLF操作。11月15日再次相同操作，或意味着MLF在每月LPR报价前操作将成常态。

从报价机制上看，新LPR报价以MLF为定价基准，而资金成本也是LPR报价在MLF基准指数加点数的主要参考。由此看来，央行或正通过提升MLF操作频度来加强对LPR报价的指导，同时通过加强MLF操作规模投放中常年流动性来引导资金成本下行，最终引导LPR下行以实现减少实际融资成本的目的。

“在新的LPR产生机制下，货币当局希望LPR报价与MLF利率挂钩。但若果央行仍然根据到期新作的模式举办MLF操作，作为LPR报价的基准，MLF工具的操作频度与LPR的报价频度的不匹配程度将进一步加深。这样一来，将会频繁出现央行在当月未能通过MLF的量价操作来实现引导LPR报价利率调低的情况，这增加了MLF利率对于LPR的引导作用。”民生建行金融研究中心所长王一峰称。

鉴于此，新增MLF操作可促使未来MLF到期时限分布愈发均匀，央行可以依据实际情况，每月安排MLF操作，为引导LPR下行创造先行条件。

至于LPR报价重启增长通道的实际疗效，张涛则对CF40表示，“LRP只是最优房贷利率水平，在央行近日的操作下，大几率LPR报价可能会升高，但能够推动实体经济融资成本出现显著增长，尚待观察。”

(本文作者介绍：中国金融四十人峰会(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的新政研究。)