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财信国际经济研究院

宏观团队伍超明胡文艳

风波：中国人民建行官网发布公告，决定于2022年4月25日上调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加强对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率低于5%的农商行，在调低存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次上调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。对此，我们的剖析如下：

一、降准缘由：稳下降压力加强，个贷需求疲弱

（一）预计当前经济增速不及预期，下行压力加强

受近日疫情超预期大跌、俄乌冲突爆发等影响，国外需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力不但没有得到有效减轻，反倒有加重征兆。

1、需求收缩加重。受此次疫情主要在经济发达地区集中爆发，防治举措对人员和要素流动形成限制的影响，企业复工和市民创收就业都遭到新的冲击、面临新的困难，国外消费和投资活动复苏遇阻，预计影响小于往年疫情大跌时期。如3月大中大型企业制造业PMI景气指数均出现显著下跌，小型和中型企业PMI双双处于50%的枯荣线下方。

2、供给冲击面临新的压力。美国方面，俄乌冲突除了影响全球能源、主要粮食、部分金属等大宗商品的供给，并且促进上述商品价钱急剧飙升，致使国外输入性通缩压力加强和产业链供给紧张。国外方面，疫情防治举措引起货运遇阻，工业生产的上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断。

3、预期转弱没有得到改善。一是需求收缩和供给冲击改善不及预期，致使市场对经济增速预期没有显著扭转；二是中俄经济周期和新政周期错位，中俄价差快速收敛，甚至不排除10年期国债利润率倒挂，对跨境资本流动、汇率预期和资本市场形成一定冲击；三是房地产市场即使出现边际改善征兆，但仍没有扭转下行趋势。

（二）降息有利于减轻建行流动性约束和增加企业融资成本，提振个贷需求

加息释放的资金有两方面的作用：一是降低建行的可贷资金规模，减轻流动性约束；二是增加建行资金成本。在稳下降压力加强、企业个贷需求不足的情况下，钱荒能从量上提供充足流动性，提升建行的个贷能力和意愿，同时也能在价上增加整个社会的融资成本，提振经济主体的个贷需求。

二、降准影响：提振需求、稳预期

本次加息共计释放常年资金约5300万元，影响主要有三。

（一）提振实体需求，减轻需求收缩压力

加息释放的资金，将增强稳下降和调结构能力。一方面，将提高建行的个贷投放能力，支持建行加强对企业尤其是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的个贷投放，推动稳下降；另一方面，将为结构性货币新政工具提供更多的“弹药”，加强对科技创新、绿色发展、小微企业、普惠养老等领域的支持力度，推动经济结构变革。

（二）改善市场预期

加息新政对实体经济效力的发挥，虽然存在一定的时滞，但对于市场预期的稳定和提振，才能形成立竿见影的疗效。一是加强了新政的下摆预期，叠加其他监管新政的微调，将一定程度扭转市场对经济增速的消极预期，提振企业投资和市民消费意愿。二是与其他逆周期新政产生合力，从改善企业赢利预期和提振市值两方面，提升资本市场投资者的风险偏好，推动资本市场和实体经济良性循环。

（三）预计股市有望迎来结构性边际修补行情，期市面临压力仍大

受惠于货币修身加力，A股流动性有望边际改善，对市值产生提振；同时逆周期新政加力将对部份行业蓝筹股赢利改善产生支撑，预计基建、下游消费品制造、银行等金融蓝筹股有望迎来结构性修补行情。

期市方面，尽管加息短期释放资金带来流动性改善，但期市总体面临的压力仍大。一是预计年内国外经济修补将趋向加速，加上滞胀水平温和提高，对期市构成一定阻碍；二是海外俄乌冲突造成大宗商品价钱将在较长时间内维持低位，海外主要发达经济体货币缩紧提速，中俄价差回升，滑出“舒适区间”，不排除出现倒挂，对国外利率下行构成隐忧。

三、政策展望：加息空间已偏小，短期内加息机率升高

（一）预计还有一定加息空间，但有限

当前金融机构平均存款准备金率为8.1%，较2018年初增加近7个百分点，较疫情前增加幅度达2个百分点以上，整体准备金率水平并不高。据悉，与其他发展中经济体存款准备金率相比，当前国外存款准备金率的水平也不算高，表明未来国外加息空间在缩小。但按照国外经济形势变化和逆周期调控须要，仍存在进一步调低的可能性。

（二）短期加息机率升高

一是再按揭、再贴现等结构性货币新政工具利率较低，随着其规模的扩大，有利于宏观点评

增加建行资金成本，从而能在一定程度上减少企业融资成本，实现了结构性加息疗效，部份取代了加息功能；二是随着逆周期新政加力显效，国外实体经济增速将趋向下降，加息以实现稳下降的必要性在下滑；三是全球融资条件缩紧、整体利率提高的环境，将对国外利率下行空间构成阻碍。

（三）预计未来财政新政将继续担主纲，货币新政配合财政加码

财政新政将是稳下降的主力，退税税改降费、专项转债发行使用、重点项目复工建设等新政都将靠前安排和推进节奏，上半年将会大头落地，产生更多实物工作量。货币新政配合财政新政加码，维持流动性合理充沛，并发挥总数和结构功能，加强逆周期和跨周期作用。宏观点评

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