作者|AhanVashi编译|华尔街大风波2024财年第四季度，英伟达（NASDAQ：NVDA）的产值和收益暴涨超出预期，收入和非GAAP每股利润分别为$221亿和$5.16。与前几个季度一样，英伟达的出众表现主要是由其数据中心部门推进的，该部门目前正经历着对英伟达的AIGPU芯片的无限生成性AI需求：

在2024财年第四季度，英伟达的数据中心收入再创新高-下降至$184亿。随着小型云基础设施提供商（主要顾客）、科技初创公司和企业顾客竞相在其业务中施行生成式AI和小型语言模型[LLM]，引起了英伟达的AIGPU的淘金热。

以下是英伟达首席执行官黄仁勋(JensenHuang)在23年第4季度发布的新闻稿中所说的话：加速估算和生成人工智能已然达到了临界点。全球各地公司、行业和国家的需求正在高涨。我们的数据中心平台由渐趋多元化的驱动诱因提供支持——大型云服务提供商和GPU专业提供商以及企业软件和服务提供商对数据处理、培训和推理的需求。消费互联网公司。以车辆、金融服务和医疗保健为首的垂直行业目前已达到数十亿欧元的水平。英伟达RTX推出不到十年，现已成为一个用于生成AI的小型PC平台，遭到1亿游戏玩家和创作者的追捧。未来的一年将带来重大的新产品周期和卓越的创新，以帮助促进我们的行业往前发展。欢迎出席下个月的GTC，我们和我们丰富的生态系统将在会上阐明令人激动的未来。亚马逊、微软和微软等云超大规模企业在上个月的季度报告手指出人工智能资本总额加速下降，我觉得英伟达在数据中心的强劲表现并不令人意外。英伟达的季度收入为221亿港元，其中184亿港元来自数据中心业务，这主要是一家以数据为中心的业务。游戏、专业可视化和车辆细分市场不再是促进者。

第四季度，英伟达的专业可视化和车辆业务部门显示出同比正下降，尽管游戏收入同比持平，但环比下降了56%。从下降的角度来看，英伟达正在竭力以赴！在收益率方面，英伟达的非GAAP毛利率扩大至76.7%，比2024财年第三季度下降200个基点，比2023财年第四季度下降1,270个基点。凭着在人工智能领域巨大的先发优势，英伟达的硬件+CUDA软件生态系统正在带来巨大的定价能力。实际上，这正在推进人工智能带来巨额意外之财，持续的收益率扩张促进英伟达季度自由现金流的形成更高，再加上爆燃性的产值下降。2024财年第四季度，英伟达的季度自由现金流在2023年第四季度跃升至+$112亿。虽然英伟达在第四季度通过回购和股息向股东退还$28亿，但这家半导体大鳄堡垒般的资产负债表不断显得更强，现金和短期投资头寸升至$260亿。

尽管英伟达的资产负债表稳健，但剖析师希望英伟达按当前市值筹措一些资金，以提高其现金状况，并使其与其他1.8万亿日元公司的水平保持一致。半导体行业本质上是周期性的，剖析师希望英伟达拥有大量现金储备，可以让该公司在行业疲软时期保持下降。对于2025财年第一季度，英伟达管理层预计收入为240亿港元（而市场恐怕为220亿欧元），这意味着下季度将继续实现天文数字下降。也就是说，英伟达的收益率扩张预计将疲弱，第一季度的非GAAP营业收益率预计将升至77%（比上一季度下降30个基点）。

虽然来自在华市场的数据中心收入急剧下滑，但其他地区的需求足以填补第四季度的收入损失。2025财年第一季度的指导表明，短期内都会出现这些情况。也就是说，对人工智能芯片需求骤降（以及此后的供应缩紧）可持续性的怀疑可能会在未来几周、几个月和几个季度持续存在。英伟达的常年机会是巨大的。鉴于CUDA的主导地位，英伟达可能会在未来几年继续抢占数据中心市场的最大份额。按照市场共识恐怕，英伟达预计2023-28年销售额将以21%的复合年下降率下降。

因为几乎所有主要顾客（云超级缩放器，即谷歌、亚马逊和微软）都在开发内部订制人工智能芯片，因而对英伟达下降和收益可持续性的怀疑可能会持续一段时间。现在，英伟达在竞争对手中遥遥领先，但是是生成人工智能突破的惟一显著受惠者。鉴于2025财年的又一个井喷季度和管理层的积极评论，英伟达公司有望可以在未来12个月内实现$1000亿的收入。鉴于近日销售下降的急剧跃升，我们将按照远期收入恐怕建立模型，之后对模型的公允价值输出进行贴现，以获得当前的公允价值恐怕。鉴于英伟达令人无法置信的定价能力以及正式转向高收益软件业务，相信英伟达的稳态自由现金流（“FCF”）收益率可能高达40-50%。所有其他假定都相对简单。这是更新后的英伟达市值模型：

对2025年公允价值恐怕应用15%的折扣，我们得到英伟达当前公允价值恐怕约为每股522.5港元。上个季度，当股票价钱为495澳元时，公允价值恐怕为444港元，我们确实在TQI的GARP投资组合中构建了一个大型跟踪头寸。但是，该股在过去三个月中几乎垂直下降，因为对常年收益和销售下降的一些慷慨假定，英伟达公司在这儿没有安全边际。假定基本情况退出倍数为25倍P/FCF，可以看见英伟达到2029年将下降至每股1,326港元。这一价位目标意味着6年预期复合年下降率在当前水平上为10.68%。

虽然对未来下降和收益率进行了慷慨的假定，英伟达的预期复合年下降率仍高于剖析师15%的投资门槛。值得注意的是，英伟达其实在GenAI时代博得了巨大胜利；但是，这些初始阶段的需求下降可能只是暂时的。是的，英伟达的预期市盈率仅为30-35倍，但收益率也可能达到峰值（起码在短期内）。因为其所有主要顾客都在内部建立人工智能芯片（收入和收益的潜在风险），这儿确实缺少安全边际。从基本面来看，英伟达的业务正在全速运转，GenAI引起的对其AIGPU的需求带来了天文数字的下降。英伟达公司依然是人工智能淘金热中最显著的“镐和铁锹”游戏。也就是说，未来的好多成功早已融入了英伟达当前的股价，常年风险/回报并不能证明现今配置新资本是合理的。从技术上讲，英伟达的股票牢牢处于超卖区域（RSI>70）。其实晓得股票可能会常年处于超卖状态，并且这些势头可以将英伟达推向无法想像的水平，但价钱和动量指标（RSI和MACD）之间的差别令人担心。

英伟达公司是一家伟大的公司，拥有市场领先的产品，但是可以说是半导体行业最好的首席执行官。但是，我们被要求为英伟达支付的价钱太高了。在零利率的世界里，投资者可以对市值保持不可知论。虽然冒着错过英伟达进一步下降的风险，剖析师还是建议选择保持观望。英伟达目前表现出众，但目前的价钱标签几乎没有给常年投资者留下任何安全边际。因为对英伟达收入下降和收益率（定价能力）可持续性的持续怀疑，致使潜在的日本经济衰退（硬着陆），剖析师未能证明在这儿向英伟达分配资本是合理的。

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